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又见“流动性过剩”

2006年底我刚刚回国的时候, “流动性过剩”作为一个时髦的词在国内方兴未艾。投资过热、经济过热、不断高企的通胀,以及在2007年迅速走高的股票指数,让更多的国人知道了“流动性过剩” 、“外汇占款”、“收回流动性”以及“上调存款准备金”等一些人民银行的货币政策语言。2008年美国金融危机最终发展为全球经济危机,并且在短期内扭转了国内的货币环境,“流动性过剩”一词就此从人们的视野里消失了。

时隔两年,“流动性过剩”再次袭扰中国。近两个月加速上升的M2货币供给和不断超预期的银行新增贷款,让我们看到了过剩流动性的影子,而近期不断上升的通胀压力也让人们感受到了流动性过剩的实在危害。近期日本、美国采取的数量型宽松货币政策,特别是美国新一轮的数量宽松政策,使得流动性过剩的风险成为中国今明两年不可回避的货币风险。

虽然同样是流动性过剩,但是危机前后的世界经济、金融环境有着巨大的差异,而导致过剩流动性的原因也不尽相同:

首先,经济基本面不同。2007年不止中国经济,整个世界经济都处于过热状态,资产泡沫不断积聚并且美国的资产泡沫已经显现出一些破灭的迹象。但当下,中国的实体经济处于从经济刺激带来的快速反弹向持续扩张转化的过程中,经济仍处于恢复状态;而全球经济整体复苏的基础还不坚实,美国、日本的发达经济体还面临着高失业率及通缩的双重困扰。目前的中国的高通胀和高流动性都不不是实体经济增长过快的内生结果,而是各国政策综合影响的结果。

其次,2007年中国的外汇占款很大程度上来源于经常账户盈余,中国强劲的出口是主要推动力;而现在,随着中国资本账户的不断开放以及人民币国际化的推动,越来越多的外汇占款来源于资本流入。两者的主要不同在于,前者有不断扩大的实际需求推动,因此,流入的大量资金会进入扩大再生产;而当下的资本性资金流入在全球需求仍然低迷的预期下,更多的是着眼于资产价格上涨、利息差、以及人民币的升值预期,这些都决定了当前的资本流入很可能游离在实体经济循环之外。

基于以上分析,我的主要担心是,脱离了实体经济循环,大量流动性的主要作用仅体现在更高的资产价格、更大的整体通胀压力,以及更大的货币环境波动性,但对于实体经济的支持作用很可能并不如人所愿。在实体经济过热的阶段最终需求强劲,对最终需求的过分乐观预期带动强劲的再投资以及扩大再生产,因此过剩的流动性往往一方面支持价格上升,同时会出现存货的显著上升。而目前的实体经济基础并不支持强劲的最终需求,对最终需求的预期仍很保守,再投资以及扩大再生产的动力并很不足,因此过剩的流动性往往流向金融产品以及房地产。而大宗商品(包括农产品、能源等)价格的金融投机性上涨又给实体经济的恢复带来原材料价格方面的不利影响。极端的情形会是滞胀:低经济增长但是高通货膨胀。虽然断言中国将出现滞胀过于极端,但此次由各国宽松货币政策导致的、缺乏实体经济支撑的流动性过剩确实给中国明年的经济带来了巨大的挑战,也确实需要政策上更加智慧的化解。

个人认为,这里主要有两个关键点:

第一是减少不必要的资金跨国流动给对一国货币环境带来的过度波动。虽然同样是面对过剩的流动性,但经过2008年国际经济危机洗礼的世界各国对于全球流动性的监管已经有了不同认识。国际货币基金组织提出各国应该在货币政策上采取“宏观谨慎监管”,而市场上认为“资本流入管控”是“宏观谨慎监管”的重要部分,甚至核心思想。从主张全面的资本账户自由流动到鼓励新兴经济体对国际资本流动采取“宏观审慎监管”,主要来源于对08年金融危机的反思。而我认为这其中也反映了金融化发展的新特征,在金融产品不断丰富以及信息技术的强大支持下,金融业体现出越来越明显的脱离实体经济的自我扩张循环,而信息技术的发展使得巨额资金的全球流动速度可以以秒计算,金融波动的不确定性以及波动幅度都大大增加了,对于实体经济所需的长期稳定金融环境十分不利。因此,限制金融的过度流动对于维护良好的实体经济发展环境变得十分必要。

第二是有效的吸引资本金融实体经济循环。中国的宽松政策在09年取得了举世瞩目的成绩,将中国的经济增长重新带回到了9%以上的增长,而美国的宽松政策却只带来了新兴经济体全面的资本账户管控,两者的一个重要区别就在于资金是否进入了实体经济循环。中国的货币扩张是以基础设施建设为基础的,以项目贷款为渠道实现的,因此,(即使没能全部)大部分资金是进入到了实体经济投资中的;但美国是通过购买银行资产(2008-09)和政府债券(2010)的方式对经济注入流动性,这一方式并不能保证所注入的资金能够进入实体经济循环。事实上,我们看到的是更大规模的资本在全球范围内流动,不断推高国际大宗商品以及其他金融产品的价格。

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