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今天人民银行宣布下调存款准备金率0.5%,市场反应热烈。但此次下调是否意味着央行放松货币政策还需要对照外汇储备的变化才能加以判断。

 按照现行外汇管理规定,人民银行不断购入外汇,将民间的外汇不断集中到人民银行账户,同时在购买过程中不断增加国内人民币的供给。随着中国出口的不断发展以及不断增加的国外投资,使得购买外汇形成的货币供给规模越来越大。按照2011年10月数据计算,外汇占款已经占到M1货币供给量的84%。这使得我国目前的货币发行机制不同于传统的为私人和政府部门提供融资的发行机制。

 近些年央行为购买外汇而投入人民币已经大大超出了市场对于人民币流动性的需求。假设央行不采取对冲手段收回过多的货币流动性,我国的货币供给会处于过剩的状态。因此,为维持中性货币政策,央行不断地通过“偏紧”的政策操作来减少市场上过多的货币。只要央行持有的外汇不断增长,货币政策就不得不以“偏紧”的形式出现,以对冲过量投放的货币,维持“中性”货币供给。而央行常用的对冲手段主要包括早期的央行票据市场操作和近几年更加普遍运用的上调存款准备金率的手段。这就增加我国货币政策的复杂性,降低了货币政策信号的清晰性。

在央行购汇制度下,贸易顺差减少、企业和私人部门对外投资增加、外资流出等都会降低外汇储备的整体规模,从而减少央行购汇的需要,也就影响到我国货币供应量的增长速度,在这种情况下,央行降低存款准备金率以及通过公开市场操作增加市场流动性并不一定导致“宽松”货币政策而只是为应对外汇储备变化的“中性”操作。

 事实上,央行所持有的庞大外汇储备就好像央行的货币储备库,那些为对冲而主动回收的货币流动性为央行在经济下滑时进行逆周期操作提供了很大的操作空间,特别是数量型宽松的操作空间。而外汇储备的大幅度下滑会很大程度上压缩央行的逆周期操作空间,因为在这种情况下,央行必须首先通过降低存款准备金率、减少央票发行等宽松货币政策工具对冲外汇储备减少导致的货币供应量减少。

 今年一月份出口出现负增长,预计今年贸易顺差还将延续过去几年的趋势进一步下降;经过几年的升值,人民币的升值预期也逐渐减弱;欧洲债务危机也导致中国外资流入的减少。因此,我国外汇储备的增长速度应该已经放缓、甚至出现小幅度的下降。据此,存款准备金下调至少部分上是应对外汇储备变化的中性措施。此外,央行在今年很可能需要通过减少央票发行以及更大幅度的降低存款准备金率来维持“稳健”的货币政策。

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孙驰

孙驰

17篇文章 9年前更新

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